中金2024年A股展望：基准情形下，对后市表现不必悲观_专业配资

展望2024年，我们认为A股市场整体机会大于风险，结合内外部环境把握阶段性和结构型机遇。节奏上指数表现可能前稳后升。配置方面，迎来基本面周期反转的领域有望增多，机会好于2023年，建议做景气回升与红利资产的攻守结合，关注三条主线：1）经济转型中顺应AI和产业自主趋势的成长板块；2）自下而上寻找需求率先好转，或供给出清细分机会；3）现金流充足、持续高分红的高股息资产。

摘要

2024年A股市场展望：行则将至

2023年初至今A股市场先扬后抑，整体表现略显平淡，历经调整后市场估值逐步接近历史偏极端水平，当前资产价格可能已经隐含过于悲观预期。展望2024年，虽需应对内外部一些中长期问题的显化，但考虑我国政策空间大、根基牢、发展潜力够、较多领域在全球具备竞争优势，基准情形下我们认为对后市表现不必悲观，市场机会大于风险，重视阶段性及结构性配置。2024年需要重点关注以下几个方面：

1）我国内生长动能改善需要重视长期结构性趋势影响。2023年我国经济复苏经历多次预期调整，从年初的需求集中释放到二季度增长环比放缓，再到近期的企稳改善，部分指标如消费、制造业投资和出口等环比回升。展望2024年，我们认为经济内生动能继续修复仍需重视中长期结构性趋势影响，地产虽在经济增长中体量占比下降并且基数不高，但仍可能是预期回稳的重点；供需和库存压力缓解后，物价可能温和回升；居民及企业信心提振仍是2024年消费和投资修复的关键；出口形势仍有不确定性但有望边际缓和。

2）改革及政策应对有加码空间。当前稳增长政策频出，财政、货币和产业政策均有积极变化。2024年我们认为逆周期调节政策仍有进一步加码空间，货币政策上进一步宽松仍有必要；传统的刺激房地产和政策性金融促进投资的模式效率下降，中央财政在促进民生等方面可能进一步发力。当前是转方式、调结构的重要时间窗口，政策发力是打破悲观预期的必要条件，未来更重要的是通过改革红利来恢复居民部门信心，稳定收入预期助力消费回暖，并进而带动企业部门投资，形成“政策端-居民端-企业端”的良性循环。

3） 2024年A股盈利增长边际改善。我们自上而下估算2024年全A/非金融盈利同比增长4.7%/5.1%左右，较2023年增速有所改善。结构上需关注回升弹性，上下游盈利分化、行业供给侧出清与过剩的分化、新兴行业周期与经济周期的分化以及上市公司资本开支意愿等问题是重点。

4）大国关系结合主要国家政经环境，对风险偏好影响或前高后低。海外方面，2024年美国经济软着陆可能提供政策转松窗口，关注美债利率可能的下行拐点及对全球资金流向影响。当前中美互动增加，2024年结合美国大选等，关注以大国关系为关键的全球经贸格局演绎趋势。

节奏上，截至11月6日，沪深300前向市盈率为9.5倍，对应股权风险溢价处于历史均值上方1倍标准差位置，主要热门赛道经历回调后，估值风险也已得到较多释放，市场当前估值、交易情绪等接近历史偏极端水平，我们认为下行空间有限。年底至明年，国内政策与改革加码方向及力度、经济修复进程、海外美债利率趋势拐点或将对A股节奏带来影响，我们预计2024年指数表现可能前稳后升。

行业配置：2024年配置机遇有望好于2023年，建议做景气回升与红利资产的攻守结合。2023年在“盈利缓+成长稀缺+资金紧平衡”环境下，传统追踪需求景气度行业配置模式难度加大，高股息板块和主题轮动成为2023年A股突出的结构特征。展望2024年，我们认为景气回升或基本面迎来反转的行业将有所增多，部分中期前景仍向好的领域经历长周期调整后估值消化充分，政策继续支持经济转型、技术的进步与创新也有望成为潜在的结构增长亮点，配置环境将好于2023年。未来3-6个月重点关注三条主线：

1）转型期中受政策支持，且顺应创新产业趋势的成长板块，如半导体、通信设备等；医药和新能源领域仍需关注产业政策及基本面的边际变化，但估值风险已得到较多释放。

2）自下而上寻找需求率先好转或供给出清机会，可能具备更大的业绩改善弹性，如汽车及零部件、油气油服、贵金属和航海装备等。

3）现金流充足、持续高分红的高股息资产，如电信服务、上游资源品和公共事业等领域。

建议关注6大主题：1）现代化产业体系建设；2）人工智能及数字经济；3）国企改革；4）消费“精细化”；5）“出口链”受益领域；6）超跌优质龙头。

风险提示：房地产和地方政府债务压力、地缘风险加剧、海外主要经济体物价韧性超预期是可能需要注意的下行风险；上行风险包括我国经济恢复动能超预期、稳增长政策和改革力度超预期、中美关系超预期改善，等等。

正文

一、宏观与政策：结构性趋势影响下的周期性改善

2023年初以来，投资者对我国及全球主要国家周期位置预期有所调整，由年初偏共识的“美国衰退，中国复苏”，逐步转变为“美国软着陆，中国增长面临阶段性挑战”。在此背景下，周期性增长预期调整，叠加人口、房价、居民杠杆率和去全球化等结构性趋势拐点影响，年初以来A股在全球主要市场的表现低于投资者年初的预期。展望2024年，中国经济在结构性趋势的压力下能否实现周期性改善，政策进一步“对症”发力可能较为关键；海外地缘因素仍可能扰动风险偏好，美国经济软着陆和紧缩政策退坡的节奏，对减轻国内政策掣肘和改善资金面压力也较为重要。

基准情形下我们认为对后市表现不必悲观，市场机会大于风险，重视阶段性及结构性配置。历经调整后市场估值已处于历史偏极端水平，投资者谨慎预期已经较为充分反映在当前资产价格中，明年待我国增长预期改善及海外紧缩预期缓解，我们认为指数表现可能前稳后升；明年市场配置机会有望好于2023年，景气反转可能是重点投资思路。对于2024年增长、政策、流动性和海外环境，我们有如下判断：

经济增长：2024年我国经济有望实现周期性改善

2024年我国内生增长动能改善需要重视长期结构性趋势影响。2023年初疫情影响下降后需求集中释放，我国经济实现快速复苏，二季度以来较多经济活动指标环比回落，8月后再度呈现边际改善迹象，部分指标如消费、制造业投资和出口等环比回升。经济增长预期变化一方面受到宏观政策影响，二季度以来财政支出力度有所下滑，同时货币投放和信贷供给增速放缓；另一方面疫后“疤痕效应”，叠加人口、房价、居民杠杆率和去全球化等中长期趋势拐点，增加经济内生复苏所面临的阻力。目前为止经济的各个环节中，出口和制造业投资的增长好于疫情前的增长路径，但居民收入和消费支出的缺口较大，地产投资和销售也是主要压力项。对于2024年，经济内生增长动能回升可能仍将受到转型过程中结构性趋势影响，经济有望边际改善但并非一蹴而就，可能意味着逆周期政策支持力度仍需进一步加强。

2024年我国经济增长关注以下方面：1）地产在经济增长中体量占比下降，但可能仍是预期回稳的关键：2023年房地产销售面积在低基数的基础上进一步回落，1-9月住宅销售面积同比下滑6.3%至7.28亿平方米，按照当前路径推算全年销量相比2021年高峰期的年化17.3亿平方米已有较大幅度调整。中金地产组判断2024年房地产可能仍将受供需两侧影响，需关注地产投资及产业链的变化趋势及政策应对。[1]2）物价修复程度：2023年在总需求恢复相对缓慢，而制造业投资为代表的供给侧连续高增长之后，供需不平衡叠加工业企业加速去库存影响下，CPI和PPI均相对偏弱，前三季度GDP平减指数同比下滑0.78%，也是企业盈利与经济景气背离的主因；2024年伴随供需矛盾缓解，以及工业库存降至低位，物价下行压力或得到改善，修复幅度取决于内外需的恢复情况。3）出口形势仍有不确定性但有望边际缓和：我们认为2024年美国经济有望软着陆，去库周期临近尾声，叠加我国出口竞争力仍在提升，中金宏观组判断2024年我国出口增长2%，但非经济因素影响之下，供应链调整带来“去中心化”影响仍值得关注[2]。

改革与政策：政策加码有空间，关注中长期改革方向

今年底至明年，逆周期政策有望进一步发力。当前稳增长政策频出，财政、货币和产业政策均有积极变化，地方政府债务化解持续推进、各地房地产限制陆续放松。考虑内生增长动能面临的中长期结构性趋势影响，我们认为逆周期调节政策仍有进一步加码空间。我国目前并未处于流动性陷阱或资产负债表衰退阶段，货币政策仍有效果，进一步放松仍有必要，这有助于改善市场主体成本，并降低储蓄意愿，促进消费和投资；同时在经济坚定转型的过程中，传统的刺激房地产和政策性金融促进投资的模式效率下降，中央财政在促进民生方面可能进一步发力，提振企业和居民端需求。此外，“城中村”改造的力度、城投化债进展、地产稳需求等政策效果也值得关注。

中长期改革或是“对症下药”的关键。当前是转方式、调结构的重要时间窗口，政策发力有助于打破悲观预期，未来更重要的是通过改革红利来恢复居民部门信心，稳定收入预期助力消费回暖，并进而带动企业部门投资，形成“政策端-居民端-企业端”的良性循环。中长期维度上，我国对外战略、人口及地产后周期的增长引擎等仍将是市场关注重点。

资本市场改革仍将继续推进。资本市场改革有望对完善资本市场基础制度、提振投资者信心带来积极影响。2023年7月中央政治局会议[3]及10月中央金融工作会议[4]表态“活跃资本市场”，监管层正积极推出一系列稳市场促改革举措。2024年建议关注领域如a）中长期资金引入相关制度的进一步完善；b）优化分红、回购机制等助力提升资本市场回报能力；c）注册制度进一步优化；d）通过积极开放来稳定和吸引外资，等等。

海外市场：美国经济可能软着陆，通胀约束或逐步减弱，政策有望前紧后平

基准情形之下，我们预计2024年美国经济可能实现软着陆，美国私人部门紧信用仍然是大方向，财政扩张幅度和对经济的支持、超额储蓄对消费的支持均有望趋缓。结合美国通胀在2024年约束或逐步减弱，我们认为今年高位5%左右的十年期美债收益率未来具备一定回落空间，关注节奏和回落幅度。美债利率回落阶段将对全球资金流向带来影响，也有望减轻对国内政策掣肘。当前中美互动增加[5]，2024年结合美国大选等，关注以大国关系为关键的全球经贸格局演绎趋势。

风险提示

房地产和地方政府债务压力、地缘风险加剧、海外主要经济体物价韧性超预期是可能需要注意的下行风险；上行风险包括我国经济恢复动能超预期、稳增长政策和改革力度超预期、中美关系超预期改善，等等。

图表：2024年我国增长预期有望迎来周期性改善

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前我国经济呈现边际改善迹象，2024年关注修复节奏

注：PPI以外指标均为相对2019年复合同比，资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2024年货币和财政政策有望进一步发力

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：“疤痕效应”背景下，部分领域相比疫情前增长趋势仍有修复空间

注：指标2023年数据截至2023年9月，资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：当前并非资产负债表衰退，政策“对症下药”仍有效果

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中美利差仍在负区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历史上的几轮“稳增长”与当前环境对比

资料来源：Wind，中国人民银行，财政部，中国政府网，新华社，中金公司研究部

图表：我国二手房房价走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全球贸易占GDP比重

资料来源：PIIE，Our World in Data，世界银行，中金公司研究部

图表：我国居民部门资产负债率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：我国对中长期结构性因素的积极应对

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表：2024年资本市场改革仍将继续推进[6]

资料来源：中国政府网，证监会，上交所，深交所，北交所，证券时报，中金公司研究部

图表：2024年主要经济指标预测

注：基于中金公司研究部宏观组预期，资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：未来一段时间国内外可能的重要事件不完全梳理

注：结合历史情况和公开信息整理，仅供参考，以实际情况为准，资料来源：中国政府网，新华网，Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部

二、盈利：2024年A股盈利增长修复，景气回升领域增多

2023年A股市场盈利增速受物价等因素影响缓于同期经济增长。我们判断2023年二季度可能成为本轮盈利周期低点，2024年上市公司盈利增长有望相比2023年回升，重点关注改善弹性，我们预计2024年全A/非金融盈利同比分别增长4.7%/5.1%左右。

2024年预计A股整体盈利增长回升，关注改善弹性

我们预计2024年A股上市公司非金融收入和净利润增长分别为4.9%/5.1%左右。中金宏观组判断政策加码情形下，2024年实际GDP同比增长5.0%左右，环比增长前低后高，通胀较2023年整体改善，CPI和PPI同比增速为1.7%和0.4%。在此基础上，我们自上而下测算2024年A股非金融收入增长可能前低后高，中上游的能源和原材料仍影响较大，全年非金融收入增长在4.9%左右，利润率相比2023年可能持平略升，预计全年非金融净利润增长在5.1%左右，从累计同比的角度可能表现为逐季回升。

我们预计金融板块2024年盈利同比增长在4.2%左右。2024年银行业在息差收窄和非息收入放缓的背景下，中金银行组预计上市银行营收小幅下降而净利润同比+3.2%。[7]券商板块可能受益活跃资本市场政策落地，保险新业务也有望回暖，综合估算金融板块盈利同比增长可能在4.2%左右，2024年全A盈利同比增长可能在4.7%左右。

2023年上市公司表观盈利增速受到疫后“疤痕效应”和物价因素影响，盈利预期下修幅度在历年相对较高可能也是今年市场表现平淡的原因之一。展望2024年，随着上市公司库存压力减轻，结构性过剩导致的盈利预期下调也已计入，我们认为上市公司盈利预期下调的风险已得到较多释放，未来需要重点关注盈利增长回升的弹性。

结构分析：基本面多维度分化，自下而上寻找景气回升领域

1）上下游分化：上下游盈利分化是2021年以来A股的突出特征，但是在本轮PPI下行周期中，上下游盈利的收敛程度有限，反映上游过去供给侧长期偏紧和全球宏观环境变化支持商品价格韧性，下游行业盈利能力仍然处于历史低位。2024年随着PPI同比可能企稳回升，下游行业或将再度面临成本压力，而且上市公司的费用率整体也压缩至较低水平，这意味着下游行业利润率的回升将更加依赖需求改善。

2）供给侧分化：在内外需增长中枢有所放缓的背景下，供给侧逐渐成为需要关注的重点，部分资本开支大幅扩张的领域当前或面临阶段过剩问题，而供给侧率先放缓的领域在供需压力方面具备比较优势。我们通过全行业的梳理（详见《从供给侧出清视角看行业投资机会》），部分上游资源行业和传统制造业过去资本开支长期不足，基本面经历了中长期的供给出清，不仅在当下可能更有韧性，而且未来基本面边际改善也将具备更大的业绩弹性。该逻辑在2023年上市公司的基本面和股价已得到初步体现，2024年我们认为仍然值得重视。

3）行业周期分化：在经济底部回升过程中，2023年部分成长赛道受外需下行或自身阶段性过剩影响周期下行，与宏观经济周期错位；2024年关注部分宏观关联度不高的成长赛道基本面改善机遇，如科技硬件等TMT领域可能正处于周期底部回升的过程中。需要注意的是，股票市场的行业盈利结构、市值权重和经济领域存在较大差异，与经济周期同步性不高的新经济产业已占较高的市值权重，需要更为重视结构性机会。

4）企业资本开支意愿：当前房地产以外的实体部门财务报表相对健康，并未出现资产负债表衰退。非金融企业筹资现金流转为净流出，可能反映企业偿还债务意愿有所上升，需要关注对上市企业资本开支意愿的影响。

图表：我们测算2024年全A/非金融盈利增速分别为4.7%/5.1%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：Wind一致预期/中金2024年各行业一致预期盈利增速

注：中金覆盖公司预测为自下而上加总所得；数据截至2023年11月3日，资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各领域供给侧的出清与过剩也明显分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各细分领域的供给侧扩张与出清的情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：热门制造成长赛道与A股整体的基本面周期错位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：A股非金融石化的筹资活动现金仍然流出，可能影响企业资本周期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：新老经济资本开支增速均有所放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：沪深300盈利预期变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、流动性与估值：市场资金面具备改善空间

宏观流动性：有望维持宽松

国内宏观流动性有望继续宽松，海外流动性或迎拐点。2023年初至今，十年期国债利率自年初2.9%左右的高位震荡下行至2.65%（截至11月9日），在美联储紧缩和中美利差影响下，相比于我国经济面临的压力，货币政策宽松力度受到一定掣肘。展望2024年，我们认为经济内生增长动能有待进一步改善背景下，货币政策仍有望保持宽松，或推动无风险利率进一步下行。海外方面，2024年美国货币政策方向可能迎来拐点，中美利差对国内货币政策掣肘有望减轻。

股市资金面：有边际改善空间

2024年股市资金面仍将受政策及投资者风险偏好影响。2023年股市资金面呈现紧平衡，换手率中枢进一步下降。8月以来资本市场一系列重磅举措出台，包括限制大股东减持、放缓股权融资、下调印花税和交易费率，上述举措对市场资金供需环境带来影响，9月以来资金净流出情况有所缓和。展望2024年，市场较长时间调整后投资者风险偏好回稳需要时间，关注资本市场资金供给端的中长期改革举措，包括长期资金入市、投资者结构机构化、对外开放，等等。

图表：股市资金面分析框架

资料来源：中金公司研究部

2024年股市资金供需估算

从股市资金需求层面来看：

1）股权融资规模估算：截至2023年10月31日，A股IPO企业275家，募资金额3321亿元，较去年同期分别回落18%、35%；定增募资额5131亿元，与去年同期规模相当。2023年8月底，证监会推出政策“组合拳”，阶段性收紧IPO和再融资节奏。9月以来，月度股权融资规模有所下降。展望2024年，考虑到政策端对促进投融资两端动态平衡的重视，我们认为IPO和再融资节奏有望趋缓。

2）股份解禁及减持规模估算：截至2023年10月31日，已经披露的2024年A股市场解禁规模为3.4万亿元，其中2024年8月解禁规模最高（近6000 亿元）。截至10月31日，上市公司净减持规模3100亿元左右，较去年同期略有下降。2023年8月底，证监会就规范股份减持行为提出要求。自9月起，上市公司净减持规模明显回落，9~10月净减持规模合计为150亿元左右，几乎没有新增减持预案。展望2024年，我们认为政策层面或继续引导上市公司根据市场形势合理安排减持节奏。

3）南向资金继续流入港股：2023年初至今南下资金逆势流入港股。截至10月31日，南下资金净流入港股2925亿港币，与去年同期基本持平。考虑到港股估值处在历史低位水平、我国增长处于企稳修复过程之中、明年全球流动性或迎改善拐点，我们预计南下资金有望延续流入港股态势。

从股市资金供给层面来看：

1）偏股型公募基金新发情况的明显改善或仍需时间：截至2023年10月31日，公募基金发行8132亿份，其中股票型和混合型基金发行规模为2630亿份，较去年同期3526亿份的规模继续回落。根据我们所构造的新发基金成本指数，一般在基金指数超过成本指数，即市场具备赚钱效应以及基民获得感提升阶段，新发偏股型基金会有显著回升。展望2024年，存量产品表现对风险偏好的压制或仍需时间消化。

ETF净流入或仍为增量资金重要来源：2023年初以来，我国ETF市场规模保持扩张态势。截至10月31日，ETF份额合计1.95万亿份，其中股票型ETF合计1.29万亿份；ETF净流入5309亿元，其中股票型ETF净流入3497亿元。展望2024年，考虑到市场中长期投资性价比凸显，我国增长预期及海外流动性有望改善，ETF或延续净流入态势。

2）北上资金仍可能波动，但有望继续呈现净流入趋势。2023年8月以来在内外部因素综合影响下，北上资金波动较大。截至10月31日，年初至今北向资金净流入A股584亿元。展望后市，考虑我国稳增长政策发力有望改善经济增长预期、美联储加息渐缓、中美互动增多，我们认为北上资金有望从近期净流出逐步重新转为净流入。长期看，外资在A股的配置比例仍有明显提升空间。

3）2024年两融资金规模有望稳中有升：截至2023年10月31日，A股融资余额1.54万亿元，较2022年底增加925亿元。8月底，证监会将融资保证金最低比例由100%降低至80%。9月11日调整正式生效以来，融资活跃度有所提升，融资余额占自由流通市值比例、两融交易额占A股成交额比例均值分别提升至4.0%、8.5%，三季度新规执行前分别为3.8%、7.5%。展望后市，综合考虑资本市场政策效果及近期内外部一系列积极因素显现，我们认为融资规模有望稳中有升。

4）2024年A股回购规模有望提升：政策支持叠加市场偏底部特征显现，8月以来，A股回购公司数量明显提升。截至10月底，A股上市公司完成回购1396亿份，回购金额975亿元。展望2024年，考虑政策端或继续加强对回购支持，以及A股市场有望逐步建立起重视股东回报的市场氛围，我们认为上市公司回购规模有望逐步提升。

5）其它重要机构资金：（1）私募基金：截至9月底，根据基金业协会数据，私募证券投资基金管理规模为5.89万亿元，较2022年底5.56万亿元的规模有所提升。展望2024年，私募资金规模的提升可能更多取决于存量基金收入预期改善及仓位提升。（2）保险基金：10月30日，财政部金融司发布《关于引导保险资金长期稳健投资，加强国有商业保险公司长周期考核的通知》[8]，加强国有商业保险公司长周期考核，本次调整有利于引导险资入市。截至9月底，保险资金运用余额为27.2万亿元，其中股票和证券规模3.5万亿元，持仓约13%，分别较2022年底提升3016亿元、0.2ppt。展望2024年，政策支持长线资金入市以及A股市场性价比凸显背景下，保险资金有望继续成为股市资金的重要来源。

图表：国内宏观流动性整体相对宽松